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財務成本管理 章節精選：第七章(2)

第二節 現金流量折現模型

現金流量折現模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。

企業也是資產，具有資產的一般特征。但是，它又與實物資產有區別，是一種特殊的資產。因此，企業價值評估與項目價值評估既有類似之處，也有明顯區別。

相同點 (1)無論是企業還是項目，都可以給投資主體帶來現金流量，現金流越大則經濟價值越大;

(2)它們的現金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念;

(3)它們的現金流都是陸續產生的，其價值計量都要使用現值概念。

不同點(1)投資項目的壽命是有限的，而企業的壽命是無限的，因此要處理無限期現金流折現問題;

(2)典型的項目投資有穩定的或下降的現金流，而企業通常將收益再投資并產生增長的現金流，它們的現金流分布有不同特征;

(3)項目產生的現金流屬于投資人，而企業產生的現金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。

一、現金流量模型的參數和種類

(一)現金流量模型的種類

任何資產都可以使用現金流量折現模型來估價，其價值都是以下三個變量的函數：

在價值評估中可供選擇的企業現金流量有三種：股利現金流量、股權現金流量和實體現金流量。依據現金流量的不同種類，企業估價模型也分股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型三種。

股利現金流量模型

股權現金流量模型如果把股權現金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。

實體現金流量模型

(二)模型中的“資本成本”

資本成本是計算現值使用的折現率。折現率是現金流量風險的函數，風險越大則折現率越大，因此折現率和現金流量要相互匹配。股權現金流量只能用股權資本成本來折現，實體現金流量只能用企業實體的加權平均資本成本來折現。

(三)模型中的時間序列“n”

指產生現金流量的時間。從理論上說，現金流量的持續年數應當等于資源的壽命。企業的壽命是不確定的，通常采用持續經營假設。預測無限期的現金流量數據是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。為了避免預測無限期的現金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”,在此期間需要對每年的現金流量進行詳細預測，并根據現金流量模型計算其預測期價值;第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續期”,或“永續期”，在此期間假設企業進入穩定狀態，有一個穩定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續期價值。

這樣，企業價值被分為兩部分：

企業價值=預測期價值+后續期價值

后續期價值=現金流量n+1/(資本成本-后續期現金流量永續增長率)

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