股權資產變現方式

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一、劃撥股權直接變現的主要方式
 
劃撥股權直接變現是指社?；饘⒔邮艿膭潛車泄芍苯油ㄟ^轉讓、轉換等各種方式將股權性資產轉變為貨幣資產的過程。股權性資產無法直接滿足支付需要，必須轉換為貨幣性資產后才能最終達到支付社會保障資金缺口等功能。因此，劃撥國有股的變現是社?；鸸芾韯潛車泄蓹啾仨毥洑v的一個步驟。在現有的情況下，社?；饎潛芄蓹嗟淖儸F主要可以通過以下幾種方式進行：
 
(一)股權的協議轉讓
 
協議轉讓可能仍然是今后社?；饘潛芄蓹嘧儸F的一個主要途徑。從目前的情況看，國有股轉讓形式包括協議轉讓、無償劃撥、法院裁定和要約收購，其中協議轉讓占近九成。其中，有償轉讓被大部分上市公司采用。其次是無償劃撥，屬于此方式的迄今只有長風特電、南方匯通和蘇福馬三家公司。采用這種方式的前提是上市公司的股權是在國有股東之間轉讓。所謂“司法裁決”，是指司法機關按法律程序對股權實行強制劃轉，如望春花;此外，還有公開拍賣。當上市公司的大股東欠債逾期無力償還時，它所持有的上市公司股權，就可能將被司法機關強制拍賣變現。已經采用股權拍賣方式轉讓股權的公司，有西水股份、ST中華A、ST吉發等。要約收購是在受讓方受讓股權的比例達到公司股權比例的30%時，按照《上市公司收購管理辦法》的規定，除非得到豁免，必須向公司全體股東發出收購要約，從而進入要約收購。在目前我國的股權結構下，要約收購實際上是徒有虛名的，不可能真正發生。2003年誕生的要約收購*9案“南鋼案”就是一個很好的說明。統計顯示，2002年股權轉讓達到創記錄的168家，今年一季度，有42家上市公司控制權發生轉移。除了少數劃轉和拍賣，多數股權通過協議轉讓方式完成。
 
1、國有股協議轉讓的政策演變
 
國有股協議轉讓是以1994年恒通協議受讓ST棱光(相關,行情)國家股以及浙江鳳凰國家股轉讓康恩貝集團為標志的。直到2000年8月，國有股向非國有單位協議轉讓的審核工作暫停。從總體上看，持續8年的國有股協議轉讓工作經過一個///"否定之否定///"的演變過程:首先是國有股向外資和民營等非國有單位的協議轉讓分別于1995年和2000年叫停;其次,直到2002年6月23日，國務院決定除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行關于利用證券市場減持國有股的規定，這才使得國有股協議轉讓工作再度恢復。
 
2、國有股轉讓方式
 
根據《公司法》、《證券法》以及中國證監會的有關規定，上市公司股東轉讓其股權，必須在證券交易所進行，經國務院批準設立的證券交易所，是上市公司轉讓股權的惟一合法場所。為規范上市公司國有股轉讓，2001年10月中國證監會發布了一個《通知》，強調上市公司非流通股的協議轉讓，必須遵循上述法律規定，在證券交易所和證券登記結算公司的管理下，在有證券經紀業務資格和證券交易所會員資格的證券公司的參與下有序進行。需要采用公開征集方式確定協議轉讓價格和受讓人的，由證券交易所和證券登記結算公司統一組織安排。
 
3、轉讓定價
 
理論上講，國有股協議轉讓包括估價和定價兩個環節。估價是依據估價模型方法評估企業內在價值，定價則是在此基礎上綜合多種因素來確定最終價格。目前在國有股協議轉讓時，往往以不低于靜態凈資產帳面價值為標準來確定交易價格。這種定價方式的不合理之處在于，有形資產重置價值或帳面價值不能反應出具有持續經營能力的企業股權價值，盈利能力強的資產可能與缺乏持續經營能力的資產賬面價值相差無幾。如果是盈利能力強的優質資產仍按凈資產定價，收購方很容易就能從再融資或股權再出讓中獲取資本利得。例如一家上市公司實施管理層收購，收購按每股凈資產值定價，收購完成一年后公司通過配股使每股凈資產上升了2.1倍多!而另一方面，對一些劣質企業來說，如果按低于凈資產值出讓就屬國有資產流失來操作，肯定也不會有買家敢來鋌而走險。實際操作中這類問題已十分突出，最近山東某上市公司的原大股東和現控股股東，就因以明顯不合理的低價轉讓和受讓國有法人股，而遭到了原大股東債權銀行的起訴。
 
定價一般有兩種方式：一是以每股凈資產為基礎，上下浮動;一是按市場供求關系決定。根據財政部規定，國有股股權轉讓價格不得低于每股凈資產，因此，在實際操作過程中，協議雙方多采取略高于每股凈資產的定價方式。事實上，目前的轉讓價格通常都是雙方在一起談出來的。有時，他們也許會找一家中介機構來評估，但更重要的是雙方的協商。即使是有多家受讓方，也不是誰給的價錢*6就轉讓給誰。諸多的因素都在考慮之中，譬如重組后的職工安置、稅收等一系列問題。目前市場上普遍認可的轉讓價格，一般介于超出凈資產的30%～40%之間。
 
4、協議轉讓與要約收購義務
 
根據《證券法》和中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》規定，收購人持有、控制一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其持有的全部股份的要約。按照在國有股權轉讓方式的選擇上，協議收購仍然是主要模式。一方面，在諸多國有股協議轉讓中，避免要約收購仍然受到了重組方的關照，大部分公司收購股份均在30%以下。如沈陽北泰受讓方向光電的股份比例為29.52%、友誼復星(控股)受讓友誼股份的股份比例為29.98%。另一方面，盡管轉讓比例超過30%的公司有所增加(45家上市公司有18家受讓比例超過30%)，但上市公司普遍在簽署股權轉讓協議后向證監會申請豁免要約收購義務。如在祥龍電業、湖北興化等國有股轉讓案例中，大股東均向證監會申請豁免要約收購義務并獲得同意。
 
(二)股權回購
 
股票回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷。國有股回購是指公司將發行在外的國有股以一定的價格購買回來或作為庫藏股或進行注銷的一種股本縮減方式。其主要支付方式可分為現金回購或剝離資產回購。公司進行股票回購的條件是：*9，股本結構不符合《公司法》有關“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15%以上的要求”，如申能股份公司的國有股占80.25%，公眾股占9.53%;第二，公司目前有足夠多的現金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩定的現金流入;第三，回購價格一般略高于每股凈資產值，如申能以2.51元/投回購10億元國有股。一般來說，只要公司有足夠多的現金余額，均可進行股票回購。
 
1、股份回購請求權行使的法律障礙與克服。
 
我國《公司法》*9百四十九條*9款規定：公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。由此可見，公司法在公司自己股份取得規定中并無“公司應異議股東之請求而取得自己股份”之例外情形。只是在《到境外上市公司章程必備條款》第149條規定：“反對分立、合并方案的股東，有權要求公司或者同意公司合并、分立方案的股東，以公平價格購買其股份。”
 
《上市公司收購管理辦法》以及與之配套的相關法規的實施，大股東將可以用上市公司股權抵償對上市公司的負債。正在擬定中的《上市公司股份回購辦法》可能將明確允許上市公司在一定條件下進行股權回購。
 
2、股票回購方式的利弊分析
 
股票回購，對公司各利益主體都有益處：股票回購有效地降低國有股比重，使股權結構趨于完善，充分發揮非國有股東的監督與約束作用;從國有股東來看，以高于凈資產值的價格出售，既盤活了其一部分存量資產，獲取到寶貴的資金，又使國有資產得到增值。對投資者來說，它可提高每股收益，使市盈率降低，拓展股價上升空間。對二級市場，它不構成擴容壓力，也不爭奪市場資金。
 
但是，股票回購是一把雙刃劍，其問題主要集中在：
 
(1)回購資金。以現金支付方式回購國有股份，將降低上市公司的債務償付和投資能力，也關系到原有債權人權益的保障能力，由于消耗了大量現金，會對公司的發展后勁產生一定的影響。
 
(2)回購價格。顯然以市價作為非流通的國有股回購價，社會公眾股東無法接受;以當時改制時凈資產每股折價(通常是按每股面值l元折算)作為回購價，國有股東不會接受。以發行新股前每股凈資產為基礎，加上發行新股至今的所有者權益增長幅度作為回購價格依據較為合理。
 
三、股權配售
 
國有股配售是將上市公司的部分國有股股權定期出售給特定投資人，使國有股逐步實現上市流通。社?；鸩扇∵@種方式減持股既可以及時套現資金，又可以使劃撥股權資產增值。從中國證監會公布的國有股配售預選名單來看，擬減持國有股的上市公司，主要集中在機械、醫藥、化工、建材等適合國有經濟退出的行業。
 
國有股配售是指國有股的股權代表部門或國有股持有單位將其部分國有股以特定價格向特定投資人轉讓，轉讓對象應是原有的個人股東及部分機構投資人，老股東有優先受讓股份的權利。四中全會后首先推出國有股配售方式試點，說明它具有特別的優勢：
 
(1)由于轉讓價格在每股凈資產之上，10倍市盈率以下，對老股東來說以低于目前市場價格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價格享受公司的經營成果，他們樂意接受。
 
(2)配售后非國有股比重提高，有利于改善上市公司的治理結構與運營效率，強化對經營者的約束作用。
 
(3)國有股配售只是改善公司股權結構，并未擴大公司總股本，也未稀釋股票的“含金量”，與增發新股和配股相比，其對股市的沖擊相對較小。
 
(4)通過配售，國家可以及時套現資金，同時，由于配售價格高于凈資產值，國有資產得到增值。
 
四、縮股流通
 
縮股流通是指上市公司將現有的國有股按當初的發行價進行并股，轉由戰略投資基金持有，然后上市流通。戰略投資基金持有的國家股及法人股，在*9年不得出售，從第二年起必須提前六個月公布擬出售股票種類及數量。國家如果要退出某些行業或公司，可以將股份全部出售給戰略投資基金;如果不想退出，則可以長期持有，保持相對控股。
 
企業股份化時有些公司按67.8%的比例進行了縮股，有些并未縮股。向社會公眾發行的新股價格一般都在14倍市盈率以上，而國有股以1元/股的成本享受企業的經營成果，這對于普通股的投資者來說是不公平的，所以應考慮將現有的國有股按照當初的發行價進行并股，使國有股的每股價格與發行價一樣?？s股之后，國有股的數量減少了，但每股含金量提高了?？s股之后的國有股、法人股均可上市流通，為避免對市場造成沖擊，可以向戰略投資者及一般法人投資者上網發售，亦可發行成立一個類似于香港盈富基金形式的國家戰略投資基金，將國有股并股后，按當初的發行價轉由戰略投資基金持有。這樣做可以解決國有股及法人股流通的問題，不會對二級市場產生沖擊，今后市場按其自身規律運行，不再因市場分隔而產生過度投機，市場效率將大大提高。
 
五、股權拍賣
 
一般來說，企業破產、清產時才采用拍賣形式，其實拍賣也可以作為社?；鹱儸F國有股的途徑之一。在這方面證券市場已有成功案例，如上海強生股份有限公司成功拍賣了2.76萬股轉配股，其買主就是上海強生的控股股東-強生集團。對于社?；饋碚f，拍賣可以及時兌現資金，雖然拍賣成交價格由市場來定，但國有股可設定一個不低于凈資產的起價，社?；鸩粫虼嗽斐蓳p失。
 
目前,國家有關部門正在重新調整中,相關規范上市公司股權協議轉讓的辦法尚未出臺,例如國資委還沒有一套完整的上市公司國有股股權協議轉讓辦法,加上相關政策法規的制訂滯后于市場的發展,///"政出多門///"導致上市公司國有股股權的公開競拍還無法按市場化的方式展開。例如,僅允許通過司法拍賣上市公司國有股股權的公開競拍方式,以前也有這方面成功的案例,卻不允許其他形式的公開競拍,如在產權交易中心掛牌轉讓上市公司國有股股權。業內專家認為,要改變目前這種市場現象,還需要有關部門的相互協調,并制訂出相關可行和可操作的政策或法規,來切實地促進上市公司國有股股權協議轉讓的陽光交易方式——公開競拍的發展,而*ST樺林案例的出現,將這一問題被重新提了出來。
 
由于公開競拍不同于以前上市公司國有股股權私下協議轉讓的方式,它具有更加透明和相對公平等特征,通過公開市場交易的方式,使得上市公司國有股股權協議轉讓價格的定價更加合理。所以,為避免國有資產買賣或交易的///"暗箱操作///"及國有資產流失和國有資產出資人的///"尋租///"行為等問題,今后上市公司國有股股權協議轉讓應更多地采取公開競拍等市場化、公開化的交易方式。
 
六、股轉債
 
股權轉債權的具體辦法是社?；饡焉绫；鸾邮艿膭潛車泄蓹噢D為債權，對上市公司因此而形成的債權，既可以安排分期償還，又可以通過可轉換債券形式上市交易。其主要環節包括：1、上市公司回購不流通的國家股，使其退出上市公司總股本;2、上市公司通過發行中長期專項企業債券，一次性償還國家股轉債收入;3、債券到期時，上市公司通過專項增發和配股，一次性償債。
 
股轉債模式事實上包含發債回購和2-3年后再發股還債兩個環節。與直接增發回購相比，這種模式更周密、更規范。直接增發回購的問題是：1、一邊高價增發新股，一邊低價回購國家股，二者貼得太近且價格差異一目了然，有歧視國家股之嫌;2、眾多企業同時增發回購，對市場壓力大，而通過股轉債讓回購和增發之間有2-3年的緩沖期，既回避了直接增發回購的上述問題，又培育了債券市場。“以股轉債”面臨兩個問題：
 
1、放棄國有股是否會損及社?；鹄?把國有股份轉換成企業的債務，將股權轉換為債權，這對于國有股股東來說，從法律的角度看，實際上是從股東到債權人的轉換。轉換的直接后果就是國有股東失去了對公司的控制權。社?；饟碛泄蓹?，特別是擁有對企業的控股權，就能主宰著企業的命運，從而達到*5限度地實現自己價值、獲取自身利益的效果。然而，如果轉換成了債權，哪怕是每年收取一定的利息，那么也便不再擁有過去的種種好處，因此，將劃撥的國有股轉換為債權是否會損害社?；鸬睦媸潜仨氁紤]的一個問題。
 
2、國有股以什么樣的價格轉債。在此方式下同樣面臨資產定價的問題。以什么樣的加個轉債才能既能*5限度實現社?；鸬谋Ｖ?、增值，又能合理照顧到上市公司中其他股東的利益是一個非?，F實的問題。
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